对赌协议双方应该致力于双赢而不是你输我赢。投融资双方应在如何做成一份事业、如何实现企业成长上达成共识、结成心理契约甚至结下深情厚意，本着公道的原则分享企业成长的利益。

　　席卷全球的金融风暴，逐渐从资本市场领域蔓延至实体经济领域，对中国企业的震荡和冲击已经显现，特别是近几年和外资投行签定了对赌协议的企业如蒙牛、深南电、中信泰富、中国高速传动、中华英才网、华润集团、太子奶等，承受着巨大的风险和损失，甚至有的企业面临着“改朝换代”的风险。一时间“对赌协议”这个“鬼魅”的字眼迅速“窜红”，褒者誉之为“美酒”，贬者斥之为“毒药”。本文从“对赌协议”的内涵、经典案例，签署对赌协议应注意的基本问题等几个方面加以分析，试图还“对赌协议”以本来面目。

　　正确认识对赌协议的内涵

　　所谓对赌协议，英文原名是Valuation Adjustment Mechanism(VAM)，直译过来就是“估值调整协议”。根据这种机制，投资方与融资方在达成融资协议时签定的一个约定：如果企业未来的经营结果达到约定的水平，则融资方享有一定的权利，用以补偿企业价值当初被低估的损失;否则，投资方享有一定的权利，用以补偿企业价值当初被高估的损失。

　　在西方资本市场，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节，原因很简单，投资方和被投资方对企业未来的赢利前景如何都不能做100%的判定，融资方往往过分美好地描述自己的价值和前景，而在信息占有和经营前景的判断上，投资方总是处于弱势即处于被忽悠的地位。通过对赌条款，投资方可以试探企业方说法的真实性和可信度，促使融资方挤出过度忽悠的泡沫，投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整，对赌协议实际就成为投资者自我保护的财务工具，融资者许诺的保证。一言以蔽之，对赌协议实际上是一种期权的形式，由投资者和融资者在达成协议时对企业价值的不确定性进行约定。作为金融工具其本身没有是非之分，是商业博弈的必然结果和合理现象。从法的角度来看，对赌协议实际上是股东之间一种安排，其实现最终体现的股权的转移。在有限责任公司中，由于股权的调整最后是在公司股东之间进行的，因此，如果全体股东无特殊约定，股东之间按照已有的约定实现股权转移是没有任何法律障碍的;在股份有限公司中，更不存在股份转让需要其他股东同意或优先购买权问题，股份转让是完全自由的，因此，实现对赌协议的安排也不存在实质性法律障碍。

　　二、我国企业运用对赌协议的经典案例

　　近年我国运用对赌协议的企业越来越多，既有成功的欢喜，又有失败的辛酸，全面审视这些案例跌宕起伏的过程，也许会引发我们许多思考。下文通过作为外方主要参赌方——摩根士丹利的两场赌局，全面认识对赌协议。

　　(一)摩根士丹利等对赌蒙牛

　　1.协议内容

　　2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元/股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现;反之，“可换股文据”则成为废纸一张。为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资机构与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定如果在2004至2006年三年内,蒙牛乳业的每股赢利复合年增长率超过50%,三家机构投资者就会将最多7830万股转让给金牛(注:金牛是蒙牛为了在海外上市注册的壳公司);反之,如果年复合增长率未达到50%,金牛就要将最多7 830万股股权转让给机构投资者,或者向其支付相应的现金。

　　2.协议特点

　　这份对赌协议有以下特点：一是摩根士丹利等在投资以后持有蒙牛的原始股权;二是持有高杠杆性(换股价格仅为0.74港元/股)的“可换股文据”;三是高风险性，蒙牛的管理层如果在随后的几年业绩没有大幅度提高的话就会将公司的几千万股本转让给摩根士丹利等;四是摩根士丹利等并不经营乳业，不擅长蒙牛经营的行业管理，他们仅仅是财务投资;五是蒙牛公司是在香港上市的，它的股票在香港证券市场可以自由流通;六是蒙牛集团虽然处在创业阶段，但是以牛根生为首的领导班子多数是伊利的老员工，具有丰富的行业经验;七是蒙牛集团经营的乳产品属于日常消费品，周期波动性小，企业一旦形成相对竞争优势，就很难被竞争对手替代，投资者面临风险小。

　　3.投资方盈利分析

　　我们采用行业市盈率估算临界条件股价及投资收益的方法计算各种对赌情况下投资者的收益。2003年蒙牛乳业的净利润为2.32亿元，假如蒙牛乳业2004年到2006年净利润复合增长率达到50%，其2006年的净利润将达到约7.84亿元,而依据此计算摩根士丹利等的投资回报率达到344%。但实际上蒙牛的发展状况远远超过了对赌协议预定的目标，2005年4月，摩根士丹利等向金牛公司支付本金为598.7644万美元的“可换股文据”(合计可换成6260.8768万股蒙牛股票)的方式提前终止了双方的对赌协议。盘点蒙牛的整个融资过程可以发现，摩根士丹利等国际投资机构两轮共投入6120万美元，折合约4.77亿港元。上市时共出售了一亿股蒙牛的股票，套现3.925亿港元;2004年12月，出售了1.68亿股，套现10.2亿港元;2005年6月，最后出售了2.5亿股，套现12亿港元。三次套现总金额高达26.125亿港元，摩根士丹利等的投入产出比达到近550%。

　　(二)摩根士丹利等对赌永乐

　　1.协议内容

　　2005年之前，永乐在家电连锁业一直走着“小而精”的路线，但是由于资金有限，永乐发展规模和业绩一直与国美和苏宁有很大差距。在资金成为永乐发展的瓶颈时，永乐决定引进外资。2005年1月，摩根士丹利等与永乐签定了对赌协议，其核心内容是：如果永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元人民币,机构投资者将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份;如果净利润相等或低于6.75亿元,永乐管理层将向机构投资者转让4697.38万股;如果净利润不高于6亿元,永乐管理层向机构投资者转让的股份最多将达到9395万股，占到永乐上市后总股本(不计行使超额配股权)的约4.1%。协议中还规定了另外一种变通的方式，即若投资者达到回报目标，则永乐未达到净利润目标也可免于割让股份。这个回报目标是，摩根士丹利等初次投资的300%，再加上行使购股权代价的1.5倍,合计约11.7亿港元。依此计算，协议中的这一条款实际上是摩根士丹利等为自己的投资设定了一个最低回报率底线，即约260%。

　　2.协议特点

　　这份对赌协议有如下七个特点：一是投资方在投资以后低价持有企业的原始股权，摩根士丹利持有永乐家电20%的股权;二是持有认购权杠杆性降低，认股价格为1.38港元/股;三是永乐公司的风险比较大;四是摩根士丹利仅仅是财务投资者，而不是战略投资者;五是和蒙牛一样，永乐的股票也可以在香港证券市场自由流动;六是与蒙牛不同的是，永乐是在其行业内发展比较成熟的企业，经历了行业的变革与市场的洗礼;七是永乐经营的属于零售行业，规模效应会比较容易显现，相对优势一旦形成，竞争对手就很难超越，投资者的投资风险也会相对较低。

　　3.投资方盈利分析

　　在理想状态下，假定摩根士丹利在投资永乐以后到2007年对赌协议终止期间，除了因对赌协议使摩根士丹利持有永乐股份发生变化外，摩根士丹利没有在二级市场增持或抛售永乐股份的行为，并假设2007年永乐净利润按照三个临界点(6亿元、6.75亿元、7.5亿元)分别计算，当摩根士丹利赌赢时(即永乐净利润为6.75亿元),其理论账面投资回报率639%,若净利润为6亿元,则理论账面投资回报率可达623%;当摩根士丹利赌输时，即永乐净利润7.5亿元，其理论账面投资回报率557%。但这个对赌协议对于永乐来说确意味着如果赌输，就至少要把总股本的4.1%割让给摩根士丹利，这样会使永乐管理层失去对公司的绝对控股权。

　　在永乐经营业绩不理想的情况下，摩根士丹利通过推动国美并购永乐来确保自己的投资回报率底线。我们可以大致估算一下，如果国美没有并购永乐，按照永乐2006年上半年总利润1551.7万元、总股本约23亿股，再以5只在港上市内地经营的零售企业2006年全年平均市盈率23.16倍计算，香港永乐的每股盈利仅为0.013元(全年)，其理论股价仅为0.3港元。按照摩根士丹利首次配售后持有永乐约2.244亿股股份计算，摩根士丹利持有永乐股份市值理论上只为0.67亿港元，则摩根士丹利投资总收益则为7.9亿港元(约1.01亿美元，)如此一来，摩根士丹利在永乐的投资收益将只有170%。因此，国美与永乐的成功并购，避免了因永乐业绩下滑使大摩投资回报率大幅下降的可能命运。摩根士丹利通过出售永乐股票共套现7.2369亿港元，仅以其配售后仍持有永乐约2.244亿股股份计算(因投资者通常还有财务投资者购股权等原因，摩根士丹利在配售永乐股份后又多次增持)，按照国美收购永乐支付方式算，收购完成后，摩根士丹利将获得国美电器约7286万股股份，同时得到约3895万港元现金。按照7月25日国美复牌至9月19日的平均收市价约6.3港元计算，摩根士丹利持有国美股份市值为4.59亿港元，摩根士丹利投资总收益约达12.22亿港元(约1.56亿美元)，投资回报率达262%，与其投资永乐之时的预期回报率接近。

　　三、运用对赌协议应注意的基本问题

　　(一)企业家要正确认识行业发展状况，锻造核心竞争力

　　同是摩根士丹利参与的对赌，但蒙牛和永乐发展的轨迹却截然不同。其中一个重要的原因是蒙牛对行业状况有了正确的认识，而永乐正好相反。

　　2004年蒙牛引入外资时，液态奶乃至奶制品行业正处于产业高速成长期，行业正延续着1998年到2003年年均33%市场规模增长的浪潮，牛奶作为生活必需品的观念正开始深入普通民众，市场面临着需求大爆发的绝好机遇。而飞速增长的市场需求为蒙牛快速打开市场和开拓新消费群体提供了良好的环境。在蒙牛发展最关键的初期，其真正意义上的竞争对手只有伊利一家全国性的知名品牌，而光明等企业仍然受制于奶制品产业链，从事着靠山吃山的经营模式，裹足不前，这给了蒙牛足够宽松的空间去大举开拓市场。

　　公开资料显示，2002年到2004年，蒙牛平均增长水平为117%，而伊利只有49%，蒙牛的发展速度远远快于伊利，处于相对优势的地位。另外，蒙牛在融资时，其竞争对手的核心竞争力并不强，除伊利、光明外，其他企业并不注重品牌优势，这些企业经营模式单一，生产的产品差异化小，市场细分不明显。而蒙牛却一改原来的乳制品企业的作风，通过广告营销模式迅速建立了品牌知名度，还经常从事公益慈善活动，提升了美誉度。营销策略、奶源充足、冷链需求小成为了蒙牛的竞争优势。

　　受行业盈利特点的影响，家电连锁企业的飞速扩张一直依靠外部输血完成，这些外部资金或来自各企业的关联企业，或来自资本市场。分别早于永乐在香港与国内上市的国美与苏宁在资金注入方面有着先天的优势，同时这两家企业均有房地产行业的关联公司，庞大的现金流往来和通过关联交易有效降低的网点扩张成本，使两家公司在门店快速扩张的竞争中底气十足。而这些优势，是上市进程晚了一步、主业相对单一的永乐所不具备的。

　　与此同时，一直偏安于上海及华东地区精耕细作的永乐，在跨区开拓的经验及人力资源储备上也同样准备不足。在资金、经验、人才等内生资源无法满足企业快速扩张需求的情况下，为了在2007年业绩大限前达成目标，永乐只有一个选择——并购扩张。可见，与摩根士丹利所签的“对赌协议”，成为左右永乐经营决策方向的主导力量。在资本意志的驱动下，永乐2005年以后的并购步伐可谓迅猛，先后并购了广东东泽、四川成百、厦门灿坤、厦门思文、河南通利等等，把被并购企业的盈利注入到永乐利润表中，以期达到“对赌协议”的净利润要求。

　　但事与愿违，急剧的扩张显然超出了长期以来擅长“慢工出细活”的永乐管理层的能力范围。规模的扩张并没有带来利润的同步增长。永乐在2005年将其门店数从2004年的92家增加至193家，开店的城市从34个扩张到72个。付出的代价是，2005年永乐每平方米收入从2004年的40472元下降至25482元，下降幅度高达 37%;毛利率方面，永乐也下降了0.6%。而同时，2005年永乐的销售额为180亿元，门店数为193家，与国美2005年销售额498亿元，门店数570余家，苏宁2005年400亿元的销售额和 360余家门店数相比，规模上仍然无法与之抗衡。于是，一家以“小而精”著称的家电连锁企业在资本意志的驱动下，转型成为了一家“大不够大，精不够精”的四不像，更重要的是，离7.5亿元净利润的“对赌目标”越发遥远了。2006年7月17日国美电器用52.68亿港元收购了上市仅仅9个月的永乐电器。7月底到8月，摩根士丹利陆续卖掉所持永乐股份。

　　可见，企业家只有从全局上把握企业自身所处的环境，对企业的发展潜能有客观的认识，不断锻造核心竞争力，才能在对赌协议的谈判中处于主动地位，从而避免被外资投行牵着鼻子走。

　　(二)政府要解放思想，有所作为

　　政府要继续加大金融和资本市场的改革和开放力度，使国内金融与资本市场逐渐与国际市场融合，让国内企业在世界生产中逐渐成熟壮大;加大金融市场的开发力度，早日彻底实现国内金融资本市场与国际金融市场的融合贯通;国家政策要向民间倾斜，由“富国”倾向于“富民”，壮大国内民营机构特别是民营投资机构的实力与规模，使其能发展壮大，逐渐成熟，最终能与国外投行一争高下，取回投资的主动权，避免中国企业和外国投行单独对赌的局面;拓展民营企业的投资渠道，避免飞蛾扑火式的对赌协议;政府应该出台一些政策，规范国外财务投资者投资中国企业是签定对赌协议的行为，做到与国际接轨的同时，也不丧失主动权。

　　最近，太子奶和英联、摩根、高盛3家外资投行签署的对赌协议经历一波三折也充分说明了政府不能袖手旁观。太子奶集团的困局牵涉到一大堆问题,包括成千上万名员工生活着落、银行、经销商、供应商等,不是太子奶一“死”可以解决的，政府维护着公平、正义，不应该不管。另一方面，在外资投行违约、无力和不愿兑现承诺的情况下，政府不能眼看着企业烂死，应果断出手，有所作为。在太子奶的李途纯赌输了牌局，失去控制权，而外资投行又不愿兑现承诺的时候，株洲市政府开始出手了。株洲市政府已通过国有资产投资公司与株洲高科集团组建株洲高科奶业经营有限公司,租赁太子奶集团核心资产,组织“封闭式”独立生产经营。目的就是为了通过政府有限介入的方式保证太子奶的正常运营,直到太子奶引进新的战略投资者,或者通过经营和部分债务重组使得资产负债率达到企业健康运营的比例。事实表明效果显著，太子奶开始起死回生。2009年2月份恢复生产以来,现在日产量已达到200吨,达到正常经营的2/3以上的水平,3月生产有望达到正常销售水平。

　　(三)对赌协议内容设计要合理健全，结构体现柔性

　　1.对赌协议内容设计

　　从以上经典案对赌协议的内容来看，我国企业通常采用财务绩效(如收入、利润、增长率)为单一指标，确定对赌双方的权利和责任。比如蒙牛、永乐、雨润、太子奶等的对赌案例，都是以某一净利润、利润区间或者复合增长率为指标作为对赌的标准。但国外的对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的内容。在财务绩效方面，若企业的收入或者净利润等指标未达标，管理层将转让规定数额的股权给投资方，或增加投资方的董事会席位等;在非财务绩效方面，若企业完成了新的战略合作或者取得了新的专利权，则投资方进行下一轮注资等;在赎回补偿方面，若企业无法回购优先股，投资方在董事会将获得多数席位，或提高累积股息等;在企业行为方面，投资者会以转让股份的方式鼓励企业采用新技术，或者以在董事会获得多数席位为要挟，要求企业重新聘用满意的CEO等;在股票发行方面，投资方可能要求企业在约定的时间内上市，否则有权出售企业，或者在企业成功获得其他投资，且股价达到一定水平的情况下，撤消对投资方管理层的委托;在管理层方面，协议可约定投资方可以根据管理层是否在职，确定是否追加投资，管理层离职后是否失去未到期的员工股。

　　可以看出，国外对赌协议约定的范围非常广泛，既有财务方面的，也有非财务方面的，涉及企业运营管理的多个方面。除了以“股权”为“筹码”外，管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。与国外对赌协议不同的是，国内企业通常只采用财务绩效条款，而且一般都以单一的净利润为标尺，以股权为筹码，其区别只是条款的设计。仅以利润作为单一标准不利于提升企业的价值，有的企业在对赌期间，为了达到约定的业绩指标，重业绩轻治理、重发展轻规范，结果导致对赌失败，或者虽然对赌成功，但由于对赌期间竭泽而渔，企业缺乏后劲，元气大伤，影响企业的长远发展。采用财务和非财务等综合标准，有利于提升企业的价值，正确处理各种出现的问题。外资投行之所以区别对待，笔者认为和我国企业经验不足、资本市场不够发达、外资投行捞一把就走的心态等不无关系。

　　2.对赌协议条款最好设计为重复博弈的结构

　　引入对赌协议的主要原因就是博弈双方存在着难以逾越的信息鸿沟，而重复博弈的最大好处是能够降低当事人在博弈中的不确定性。蒙牛和摩根士丹利等的对赌协议是一种典型的分层博弈。第一段的博弈是一种试探性的博弈，协议约定如果蒙牛管理层在2002-2003年之内没有实现维持业绩高速增长的诺言，作为惩罚，开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面上剩余的大笔投资资金将要由投资方完全控制，并且投资方将因此占有蒙牛乳业股份的60%的决定控股权，可以随时更换蒙牛乳业的管理层;一年后如果管理层完成了业绩增长的目标，投资方答应代表蒙牛内地股东和管理层等的金牛和银牛可以把投资开曼的A类股票以1：1的比例无偿转换为B类股。这一安排为双方加强了解和认识提供了条件，进而引出上文提到的2004-2006三年对赌条款。第一阶段的博弈为下一阶段的博弈提供了丰富的数据，是一种试探性的、初步博弈，也是一个缓冲地带，一旦在第一阶段的博弈出现了明显的不可持续迹象，博弈的任何一方都可以终止博弈，以减少损失;如果成功则可以加大第二阶段博弈的筹码。

　　因此，在设计对赌协议时，不同的博弈阶段如何确定分层博弈的筹码、结束博弈的溶断接点、继续博弈的变更条款尤为重要。积极的重复博弈有一个层层加码的筹码结构，第一阶段可以小些，双方增进了解后，以后阶段可以加大筹码。若在第一阶段博弈中一方由于特殊原因在博弈中失利，但双方还存在继续博弈的愿望，就可以通过变更条款来继续博弈，给失利方提供扭转局面的机会，保持对赌协议的动态性和灵活性，从而为实现双赢创造条件，避免武断结束博弈产生两败俱伤的局面。

　　四、对赌双方既要正确认识自己，又要正确认识对方

　　从融资方来看。从上文经典案例，我们可以看到和外资投行鉴定对赌协定的企业大多是民营性质的，企业的竞争形式或成长阶段都急需资金，而目前我国资本市场对这些企业的融资渠道较窄，因而他们选择高风险的融资渠道也是形势所迫。另一方面，这些企业的创业者或经营者都相当自信、急于成功，经营取向偏于冒进，投机心态较重，为了融资敢于忽悠、敢于放炮、敢于下注，每每自信地以市场最佳状态为预测标准，希望企业超常规的发展。再者，近几年外围环境较好，中国经济快速稳定的发展也使企业家们忽视了风险管理，他们的字典里根本就没有经济萧条的字眼。在种种充满乐观氛围下，企业在融资时漫天要价，往往要求估值水平达到以未来利润为基数的十多倍，投资方怎么可能不提出对赌未来业绩呢?

　　笔者认为，对于融资方来说，全面分析企业综合实力，设定有把握的对赌标准，是维护自己利益的关键渠道。融资方除了准确判断企业的发展状况外，还必须对整个行业的发展态势，如世界经济的变化、行业情况、竞争者情况、核心竞争力等有很好把握，才能在与机构投资者的谈判中掌握主动。融资方还必须认识到和自己打交道的外资投行都在资本市场侵淫多年，有丰富的谈判经验、强大的专业辅助力量，认识到投行的原则是：争取双赢，但至少不输。认识到外资投行在资本市场上“用脚投票”来保障和实现自己的权益，在其利益受到威胁或有更高利益可追寻时，往往会利用其所具有的信息优势和灵活多变的财务手段，不惜把对赌对象抛向其竞争者的怀抱。

　　摩根士丹利助推国美并够永乐就是活生生的一例。在签定协议时要注意推敲对方的风险规避条款，防范外资投行以大笔资金作诱饵，然后在协议中通过优先权、较高的利润指标、较大的赔偿金额等转移自己的投资风险。对此，融资方要辨明形势，分清轻重，对于侵犯到企业及其其他股东利益的不合理条款，要坚决抵制，切不可饮鸠止渴，后悔莫及。

　　从投资方来看。其一，投资方必须认识到，对赌协议对于投资方和融资方的影响大致相近：双赢或者双亏。如果公司的经营业绩达到对赌协议中所规定的数额，扣除了赠予公司的股份后，投资方仍然可以获得巨额的股份增值，而公司管理层在获得公司发展的同时又获得投资方的股份赠予，双方的利益都得以增进，皆大欢喜。但也有导致双输的一面，比如若环境条件生变，经营目标无法达到，投资方就根据对赌协议增加占股比例甚至接管公司。管理层的积极性受影响，经营努力中断，管理动机扭曲，另一方面，投资方通常都不具备接管目标公司的经营能力和管理水平，目前中国又缺乏有效率的职业经理人市场，所以只要对赌条款触发了公司接管，基本上意味着双输的大败局。其二，投资方必须从只关心融资方能否上市、何时上市、业绩达到什么指标、财务报表能做成什么样子等问题转到关心真正决定企业命运的产业变迁、竞争态势、管理水平、企业文化、人才队伍、营销策略等上来。否则，那些只想挣快钱，捞一把就走的投行会遭到市场的无情淘汰。投资者除了了解自己外，还应认真地尽职调查，了解融资方，而不仅仅把对赌协议变成投资人偷懒的风险锁定机制。

　　五、重塑对赌协议的新理念

　　现实里对赌双输的案例很多因为对赌条款不公道，赌码太高，结果是两败惧伤，聪明反被聪明误。投融资双方应该清楚，对赌协议不是陷投资者和融资者于对立地位。本质上讲，对赌协议双方都应该致力于把蛋糕做大，从而分得更大份额，而不是双方争夺同一块蛋糕——应该追求双赢而不是你输我赢。投融资双方应在如何做成一份事业、如何实现企业成长上达成共识、结成心理契约甚至结下深情厚意，本着公道的原则分享企业成长的利益。如果以这样的理念达成融资交易，签定对赌协议，你死我亡的概率会小很多，也许能达到“小赌宜情”的妙处。■

　　作者单位 中央财经大学会计学院

　　本栏目编辑 王仕斌

　　链接 太子奶对赌，一波三折

　　一、李途纯出局

　　太子奶集团是我国最大的发酵型乳酸菌奶饮料科、工、贸集团，由李途纯1996年一手创建。2007年初，李途纯联合英联、摩根士丹利、高盛三家投行出资7300万美元成立了“中国太子奶(开曼)控股有限公司”，三家投行占离岸合资公司30%股权，李途纯持股70%。同时，三家投行与李途纯签署“对赌协议”：在收到7300万美元注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就可调整(降低)对方股权;如完不成30%的业绩增长，李途纯将会失去控股权。

　　拿到外方资金,同时在花旗等外资银行借来5亿元贷款、国内各地银行借到巨额贷款的太子奶,开始走上疯狂扩张之路。相关资料显示,到目前为止,太子奶在全国布下的生产基地包括有:湖南郴州、北京密云、湖北黄冈、江苏昆山、四川成都,这五大乳酸菌饮料基地总投资超过30亿元。此外,太子奶在许昌、宁夏等地还有与当地经销商合资的奶源基地。在太子奶的高速扩张中,其经销商、供应商根据李途纯制定的游戏规则:先打款,后提货;先供应原材料,再根据销售情况还款——而逐渐成为太子奶集团的债主。

　　2007年、2008年,太子奶的经营模式弊端显现,资金链紧张、盈利下滑,部分市场出现拖欠员工工资、拖欠供应商、经销商货款等问题,而且问题有蔓延之势。2008年10月,德勤会计师事务所受托进入太子奶集团进行尽职调查,得出的结论是:该公司欠银行贷款13亿元、经销商预付款3亿多元,另外还包括几亿元的工程欠款和原材料欠款,而集团净资产仅为2亿元,仅为三大投行当年注资额(7300万美元)的40%。

　　债台高筑,再加上去年国内爆发三聚氰胺事件影响乳业发展以及席卷全球的金融危机,导致太子奶一度走上不归之路。

　　太子奶集团去年11月22日曾发布一纸声明，称其董事长李途纯已经根据之前与英联、摩根、高盛3家外资投行签署的对赌协议，签下了股权买卖协议：李途纯持有的61.6%的太子奶股权将由3家投行接手;作为交换，三大投行则先期注入3000万美元，以解太子奶的燃眉之急，展开拟议的“清欠职工、经销商以及供应商欠款的具体计划”。

　　二、投行失算

　　由于英联、摩根士丹利、高盛三家投行投资太子奶以盈利为目的，对管理太子奶并不在行，因此，通过并购把太子奶卖掉是个理想的选择。2008年9月、10月间,三大投行先后找到了国内外三家巨型的食品企业对太子奶进行出价,最高的出价为15亿元,最低的为10亿元。逼退李途纯后，投行拥有了近93%股份，投行卖掉的话，可以收回10多亿，稳赚不赔。

　　但三大投行没有想到的是，在股权变动的时候，因为媒体不断披露太子奶事件的最新进展，投资者在看到问题后就无意接盘了。原来3家战略投资者最高的出了15亿，最少的出了10亿，出了问题后，1个亿都不愿接盘了!并且承诺的3000万美金下家接盘定金也最终泡汤了。三大投行想卖却卖不上好价钱，继续注资风险也很大，也违背了风投的管理原则：风投只可能在第一阶段目标完成后才会再投钱。当初投7300万美金是赌上市，现在继续投3000万，还可能上不了市。三大投行进退两难，承诺无法兑现。

　　三、政府托管

　　太子奶集团的困局牵涉到一大堆问题,包括成千上万名员工生活着落、银行、经销商、供应商等,不是太子奶一“死”就可以解决的。在这种情况下，株洲市政府开始出手了，株洲市政府已通过国有资产投资公司与株洲高科集团组建株洲高科奶业经营有限公司,租赁太子奶集团核心资产,组织“封闭式”独立生产经营。也就是说,高科奶业成立后,太子奶集团的经营权将全部剥离出,成为目前太子奶真正经营权的主导者。目的就是为了通过政府有限介入的方式保证太子奶的正常运营,直到太子奶引进新的战略投资者,或者通过经营和部分债务重组使得资产负债率达到企业健康运营的比例。据悉,高科奶业还将陆续投入生产流动性资金1亿元左右,而经营所得将作为租金及用于太子奶公司偿债。

　　据报道，太子奶从2009年2月份恢复生产以来,现在日产量已达到200吨,达到正常经营的2/3以上的水平,3月生产将争取达到正常销售水平,6月30日前使太子奶的市场得到全面恢复,7月份开发新的市场,为明年的实战销售打下基础。