■ 李扬 中国社会科学院原副院长

　　大家对去杠杆的概念不陌生，它一直在发达国家政策术语出现。五中全会十三五规划建议中指出要降低杠杆率，一个月左右中央经济工作会重申这个要求，五件事：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板;去杠杆是很重要的。

　　我认为分析大事情需要有合适的框架。现在人人都说去杠杆，我们看，恐怕有的人说得不是那么专业。去杠杆——杠杆问题必须要在合适的框架上，这个框架上就是资产负债表。有了资产负债表，我们能非常系统准确地来刻划负债和杠杆，我们能准确知道这些负债用做什么，进一步我们知道这样的负债是不是会引起债务危机。所以必须要在资产负债表上进行分析。我们编了中国12年的国家资产负债表，有两个概念要交代一下。

　　作为财务概念，杠杆率实际上是总资产中权益资本比率(对生产性企业如此)。我们现在的杠杆率实际上是借用的，在这个状况下，它是非企业的经济主体，它的杠杆率是指这些非企业的经济主体债务与名义GDP的比率，这两个是不太一样的。杠杆率是一个衡量经济主体的债务风险的指标，可以较准确地反映出经济主体的防范能力。我们的研究显示，危机以来中国国家负债率在上升，这些指标非常清楚地告诉我们，国家负债率上升与全球危机蔓延和国内经济下行密切相关。这个图非常概括地刻划我们国家从1996—2014年杠杆率的变化情况。

　　有三段。一段是 加入WTO之前我们国家杠杆率是上升的，第二段是加入WTO到本次全球危机这一段杠杆率稳定而且下降;危机以后，特别是2009年之后杠杆率逐渐上升，表明危机对于杠杆率的变化产生非常大的作用。

　　本来中国居住杠杆率是很低的，这几年的措施——住房、汽车消费、耐用品消费、鼓励借债，所以中国有了负债，杠杆率开始提高，稳步提高也是在2009年以后。

　　2009年之前中国非金融企业部门杠杆率是很平的，但是2009年以后，它开始上升。中国非金融企业杠杆率上升是特别值得我们关注的事情。因为在中国，企业出问题一定是银行出问题，银行出问题一定连带财政出问题，财政出问题一定意味着整体经济出问题——有这样一种连带关系。杠杆率从2008年的98%提升到2014年的149%，增加是非常快的。我们做了国际比较显示，中国非金融企业部门杠杆率水平在所有比较国家中最高。中国杠杆率如果有问题，主要在于企业，是非金融企业。

　　政府部门杠杆率的变化是比较稳定的，我们标出2009年，但是没有特别明显的倾向，但是它告诉我们，政府部门杠杆率不断提高可能是一个趋势。

　　我们研究的优势。讲了负债以后，看看资产。对资产做了分析，给了两个口径，一个是宽口径——所有能算的账都算上;再一个是窄口径，扣除不具有流动性的资产，只留下高度流动性的资产。宽口径2014年底中国净资产是103.3万亿，窄口径是28.5万亿。这些数字被国际上的研究者经常引用，结论是中国能够应付1.5次大危机。去杠杆是个战略，我们探讨怎么去杠杆。杠杆既然是率，率就有分子和分母，我们可以用分子和分母支撑一些对策。

　　分子上，偿还债务是正道，出售资产偿债更是正道——对单个主体正确的东西。但大家都出售资产去偿债，资产价格急剧下降，就卖不出价钱，债可能越偿越多，就会导致资产负债表衰退。我们有一个例证，2014年末全球债务是199亿美元，其中57亿美元是危机以来发生的。去杠杆成为目标以后，杠杆率在迅速提高。因为去杠杆是很强的经济紧缩，把稳定经济作为第一要务的当局不可能容忍这个事态发生的，所以在经济稳定和去杠杆之间，当局一定取经济稳定，所以我们看到一边喊去杠杆，一边杠杆率在提高。

　　第二个对策是减记。可行性存疑，而且极尽赖账，即便可行减记过程也会导致资产价值损失及对其他市场的溢出作用，也会打击市场信心，导致信用萎缩，是不可取的。

　　分子对策。政府或央行承接债务，我们判断短期可行，而且可能是唯一的出路，长期风险非常大。如果由政府承担，由于存在李嘉图等价，未来税收负担会加重;如果增加政府债务方式筹资，政府债务会不断积累，可能导致财政悬崖类似美国出现的情况。用央行承接，扩张其资产负债表，效果非常明显，但未来某个时候一定要收缩资产负债表。美国量宽退出告诉我们，量宽退出可能比量宽更痛苦，目前美联储和世界各国银行都面临这个问题。在分子上用政府、用央行承接债务，是迅速稳定形势的措施，可能是唯一的措施，但是我们采取这个措施的时候，要考虑它有很长时期的负作用。

　　分母对策。分母是GDP，增加GDP是根本的措施，不伤害经济健康的治本之道，因此改革保持一定水平的增长速度，同时控制债务增长速度，是降低杠杆率的关键所在。在中央文件里说到发展直接融资降低杠杆率，这个说法对微观是正确的，对宏观是无效的。对单个主体来说直接融资可以降低杠杆率，是杠杆率的转移而不是降低。作为国家总体，降低杠杆率的唯一出路只能是在控制债务增长速度的同时保持中高速的经济增长。

　　我们的结论就是去杠杆是一个长期曲折的过程。古典危机中去杠杆通过银行倒闭、金融市场狂泄、失业率上升、市场萧条等极端形式在短期内集中爆发完成，在现代经济条件下，特别是在经济广泛类金融化等情况下，基于互联网的信息成本急剧下降，当局应对传统危机的技术已经相当娴熟的条件下，去杠杆将是一个极为缓慢、曲折波动的长过程。核心问题在于去杠杆和保持适当增长速度存在着矛盾。今年一月我们的数字就被人质疑——我们刚说去杠杆，但当局却在加杠杆。要在两种间保持某种平衡，殊非易事。所以在经济增速下行趋势未得扭转的背景下，保持适当速度会成为当局的首选。虽然去杠杆关乎经济长远健康，但在短期内肯定会有牺牲。危机持续过程中设定去杠杆的任务，核心的意义在于提醒全社会不能迷失方向，不能过度依赖需求方调控，需要从供给侧合理安排去杠杆的路线图，并坚定不移地推行之。

　　还有结构性的问题，期限错配问题。地方政府的资产量很大，但是负债集中在短期内，所以期限错配问题非常突出。对于我们整个国家来说，整个中国和对外来看，我们资本结构错配是很大的问题。我们中国是净投资头寸国家，但我们对外投资的收益是负的，我们对外负债是很大。我们和美国的情况完全相反，美国虽然是净债务国家，但是对外部门的收益是正的。我们是净债权国家，但我们的收益是负的，这种状况和我们国家的对外战略是有关系的。总之我们需要重视这个问题，但是不要以为它能很快解决。