■ 哈继铭 高盛亚洲投资管理部董事总经理

　　一个国家有外贸经常账户持续顺差，这个国家不应该是贬值压力，应该是升值压力。我觉得现在中国的情况，资本账户在起更重要的作用。资金外流，为什么有大量资金外流，规模如此之大，抵消了经常账户顺差以后使外汇储备下降，产生贬值压力。我觉得主要是以下几个原因。

　　一个是投资回报太低了。和几年前相比，很多行业产能过剩，投资效率还是比较高的。现在这几年来看，很多行业已经投资过剩。投资效率不断下降，经营风险不断提高。我们看到中国债务率占GDP的比重，截止到去年底占GDP250%。未来的5年，每年经济增长依然保持6.9%以上的，按照目前的投资效率来看，债务率很可能在5年以后;根据我们很简单的模拟可能达到340%左右。尽管中国政府资产还是很多的，但是资产价值可能随着风险增加会缩水，但是负债一般不会缩水，甚至伴随通缩会越来越艰难，出现债务危机的风险不断上升。

　　另外改革步伐比较慢。三中全会里面有非常多有价值的改革建议，比如说国企改革。现在我们看到国企改革已经两三年过去了，但是国企的效率依然没有明显提高，比如说城镇化改革，户籍制度改革，我们现在依然严格控制500万人口以上大城市的人口规模。我们最近做了一个分析，全国那么多城市，一线、二线、三四线城市的人口流向，也就是一线城市和二线城市人口增长规模比较快，三四线城市基本不增长，甚至有的地方减少。现在如果控制大城市人口增长，正好和人口自然的流向是相违背的，这样的话，户籍制度改革作用效果也不一定会很理想。

　　第三让市场起决定性作用。(这是)三中全会的决定最精髓的内容。最近这半年多来，看到的情况，无论是资本市场，还是其他的市场，发现起决定性作用还有相当一段距离要走。

　　第四个原因。刚才提到劳动力成本上升，单位劳动力成本上升，工资上涨速度快于劳动生产率的提高，并且快出的部分要大于其他国家的，这就使得我们的竞争优势在不断下降。长此以往这个顺差会减少甚至消失，这里面有人口老龄化的因素。

　　最后货币增长速度比较快。1月份还是14%的货币增长，过去这几年，速度增长一直是很快的——双位数增长。如果中国货币增长速度如此之快，而且又不贬值的话，是不是这么推下去，要不了几年，中国的货币可以把全世界的资产都买下来?显然是不可能的。说明你货币增长速度要放缓，要不然人民币有贬值压力。